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因子投資者所承擔的行業風險是否值得?(第2部分)

持重個別行業似乎有利動能策略,但對價值和低波動性策略則無明顯好處。

Alex Bryan, CFA 04/05/17

在本文第1部分中,我們介紹了此研究的背景和建構方法。現在讓我們看看結果。

結果
圖1顯示了各因子在股票和行業層面策略的年度表現。雖然股票的價值因子在50年期間獲得2.36%的年度回報,但行業的價值因子卻有輕微虧損。這顯示向個別行業傾斜對廣泛的價值策略表現沒有明顯好處。儘管兩個價值因子的回報存在差距,但兩者是高度相關的。 (相關系數為0.78。)

向個別行業傾斜對價值因子沒有好處,可能是因為價值因子相對靜態。圖2顯示了每個行業出現價值因子的時間百份比。譬如,在12個行業中,能源行業有86%的時間是較便宜的6個,而醫療保健行業只有2%的時間屬於較便宜的一半。在短時間內,行業的表現很可能會有升有跌,但各行業的回報與其(市賬率的)估值看來並沒有很大關係。而不同的商業模式、資產強度(asset intensity)和會計方法都可能令投資者難以比較不同行業的估值。因此,與行業相關的估值應該會比跨行業的估值提供更多關於預期回報的信息。我們的研究亦顯示出與上述一致的結果。

 

行業層面的動能因子表現則比價值因子好得多,它甚至在波幅略低的情況下獲得稍高於股票層面動能因子的回報。動能所持重不同行業的情況比價值或低波動因子更具動態(如圖2所示),似乎亦比價值或低波動因子包含更多有關未來預期回報的信息。譬如,增長率和資本結構的差異幾乎總會導致金融服務業和公用事業行業以較低的估值水平交易,而科技和醫療保健行業則較少有此現象。然而,行業表現領先往往是短期現象。因此,高周轉率的動能因子就能夠捕捉到這種效應,而動作緩慢的價值因子則不能。研究的結果顯示,忽視行業層面的動能削弱了動能信號的效用。

無論是股票和行業層面的低波動性因子,都無法在整個研究期間獲得正面回報。然而,絕對表現不是衡量效用的最佳指標。根據定義,低波動性的股票和行業的風險水平會低於高波動性的股票和行業,因此我們應該以風險調整後表現來評估低波動性因子的成功。圖3顯示了我們用以創造股票和行業水平因子的低波動性(長倉)和高波動性(短倉)投資組合的表現數據。

低波動性(長倉)和高波動性(短倉)組合的50年複合回報差距與因子回報是略有不同的。這是由於因子的回報是以長倉和短倉投資組合的月度差距複合計算,因此與兩個投資組合的全期差距有差異。我們可以由圖3看到,兩個行業投資組合的回報相若,但低波動性組合的標準差較低,顯示其風險調整後回報更好(以夏普比率衡量)。另一方面,股票層面的低波動性組合絕對表現明顯高於高波動性組合,除了有較低的標準差,亦有更強勁的回報。

研究結果顯示,雖然低波動性因子對股票和行業層面都有好處,但在股票層面會更有效。這可能是因為股票的波動性比行業有更大變化。雖然股票層面低波動性策略會傾向集中於防禦性行業,但這種傾向令它們的波動性比行業層面的策略低。

與價值和動能因子一樣,行業和股票層面的低波動性因子在整個研究期內都顯示出高度相關性。(相關系數為0.66)。然而,在控制市場風險、規模、價值和股票層面的低波動性因子後,行業層面的低波動性因子表現就跑輸對手(產生負面的阿爾法回報)。這進一步表明低波動性因子在股票層面上更為有效。

很自然地,行業層面的低波動性因子一般偏好非耐用性消費品(防禦性消費品)和公用事業,並傾向避免商用設備(包括科技股)和耐用性消費品(周期性消費品)行業。不過,低波動性策略持重個別行業的持續性低於價值因子。

總結
這項研究的結果表明,我們應該對於價值和低波動性因子的策略作出行業調整,原因是持續向個別行業傾斜並不會為這些策略的長綫回報帶來好處。相反,我們最好不要對動能策略的行業權重設任何限制,因為它們能夠捕捉短期行業表現。雖然對行業權重設限未必有利表現,但這可以為投資者減低不必要的風險。當然,設限可能會減低因子風格的純度,造成較高的周轉率,以及增加策略的複雜性。但在大多數情況下,這種交易都是值得的。

你可按此下載整份報告(只供英文版本)。

 

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。

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