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組合多個因子的不同方式(第2部分)

隔離方式和綜合方式的表現。

在本文的第一部份,我們概述了組合因子的兩個主要方式:隔離和綜合。現在讓我們分析這兩種方式的表現。

隔離抑或綜合?
我們以iShares Edge MSCI Multifactor USA(LRGF,在美國上市)的基準為測試對象,盡量對兩隻組合因子的方式作出最公平的比較。LRGF追蹤MSCI USA Diversified Multiple-Factor指數(DMF)。指數會衡量股票持有多少價值、規模、質量或動能因子,並會綜合所有因子信息對挑選成份股和予以權重。儘管LRGF於2015年4月推出,但MSCI指數的歷史數據則可以追溯至1998年12月。我們亦有單一針對價值、規模、質量或動能因子的指數的歷史價格。因此,我們可以構建一個各因子持有平等權重的虛擬投資組合,並跟隨DMF的指數調整日期(5月和11月底),以此作為另一個版本的DMF——採用隔離方式組合因子的DMF。

雖然相對比較LRGF和Goldman Sachs ActiveBeta U.S. Large Cap Equity ETF(GSLC,在美國上市),比較兩個版本的DMF更加能反映兩個組合方式的優劣,但當中仍然有一些要注意的地方。最重要的是,DMF使用了優化措施建構投資組合,我們的虛擬組合則沒有。DMF的優化措施可以盡量加強指數傾斜因子的程度,同時維持與其母指數MSCI美國指數同樣的風險水平。而這優化措施是有限制的。例如,它限制了DMF的周轉率、個股及行業權重偏離其母指數的程度,以及指數持有不屬於目標因子的比例。不過,DMF和MSCI美國動能指數衡量動能的標準略有不同。尤其需要注意的,是該MSCI指數會將股票的動能評分按風險調整,DMF則不會。現在,讓我們來看看比較的結果。

表1顯示了DMF(綜合方式)、我們建立的隔離版本DMF和其母指數(MSCI美國指數)的表現數據。以風險調整回報來看,兩種方式都難分高下。雖然綜合方式的年度回報稍高,但其風險同樣高於隔離方式。綜合方式的夏普比率略高於隔離方式,但隔離方式的信息比率較高,反映其主動風險和回報之間的平衡更佳。簡單來說,就是綜合方式的回報和風險同時高於隔離方式,所以我們難以結論哪種方式表現較好。

現在我們將這分析擴展到資產規模龐大、涉足美國大型股票的多因子ETF。我們使用French Data Library和AQR的數據,測量了這些ETF的因子比重。由於這些基金的歷史記錄有限,所以我們提醒投資者不要對結果照單全收。我亦包括了各ETF由2015年12月(所有ETF都已成立的最早時間)起相對羅素1000指數的追蹤誤差。表2顯示結果。

從這些ETF成立至今的(非常)短暫期間來看,使用綜合方式組合因子的多因子ETF有較高的追蹤誤差。只有John Hancock Multifactor Large Cap ETF(JHML,在美國上市)明顯例外。JHML相對同儕的追蹤誤差較低,是因為其投資組合持有更多證券。我們可以視追蹤誤差為這些基金跑贏或跑輸基準的潛力。這些ETF的歷史紀錄短暫,使我們較難評估其因子比重。但分析結果能粗略反映綜合方式通常會有更高的因子比重和追蹤誤差。明顯例外的是GSLC,該ETF成立不久就已經明顯持重盈利能力和動能因子。 

顯然,投資者在挑選多因子基金時需要考慮很多因素,決定哪個組合因子方式(隔離或綜合)更有效,取決於你希望達到的目標。如果你重視透明度和希望追蹤誤差較低,隔離方式可能更合適,但這將犧牲部份向因子傾斜的程度。如果你偏好較強的因子特性和高追蹤誤差,採用綜合方式的基金可能更合適,但注意它們通常較複雜和不透明。

作者簡介 Adam McCullough, CFA

Adam McCullough, CFA  

Adam McCullough, CFA 為晨星被動式策略經理研究分析師

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