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多樣性基金對競爭的影響(第1部分)

一系列新研究表明,基金持有同一行業的多隻股票可能減少行業競爭。研究的假設是否成立?

Alex Bryan, CFA 15/02/18

近期,學術界出現一系列環繞此題目的研究——共同擁有權(common ownership,形容機構投資者同時持有同一行業內競爭公司的股份)是否會損害行業的競爭性?雖然有關研究仍處於起步階段,暫時未有定論,但回應此疑問的政策對投資者而言可能有很大影響。

有建議提出限制資產管理公司的持股:在每個行業內,基金公司只能持有其中一隻公司超過1%的股權,這變相阻止大型指數基金,或持有兩隻或以上競爭對手股票的基金經理行使投票權。(Morningstar的Aron Szapiro在其文章《決策者會否針對指數基金?》(Would Policymakers Target Index Funds)解釋了這些政策建議為甚麼不合理。)而我想指出的是,共同擁有權壓抑競爭的說法,其實是基於一些錯誤假設而得出的結論。

這個論點的核心,是對持有同一行業內的多間公司股票的股東來說,行業利潤最大化的好處會大於個別公司利潤最大化。所以他們的行為與集中投資者(只持有行業其中一間公司股票)不同,他們不會要求公司管理層積極競爭,甚至是以其影響力阻止競爭以提高行業利潤。IESE商學院的經濟學家Jose Azar及其同事在兩項研究(1,2)發現,航空業和銀行業的共同擁有權增加與這些公司提供服務的價格上升有關。

美國航空業由西南航空、達美航空、美國航空和美國聯合航空主導。如果你幻想一個投資者全面收購這四家公司,這實際上就是一場合併。持有人可以全權控制公司的營運手法,將所有航線的機票價格提高。關於共同擁有權的研究認為,當投資者持有競爭對手的少數股權時,亦會出現類似的反競爭效應。

雖然這論點可以針對任何持有同一行業多隻股票的大型投資者,但指數基金尤其成為目標,因為它們會機械地持有指數中的所有股票,亦經常是這些股票的最大股東。隨著資產持續從主動管理產品流向指數基金,他們的影響力會持續增強。

錯誤的假設

要共同擁有權的論點成立,前題是以下4件事必須成立:

1)如果那些由共同擁有權股東持有的公司更積極地競爭,它們的利潤會更高。

2)公司管理層沒有誘因為自己的公司爭取最佳利益。

3)公司管理層會將共同擁有權股東的利益置於其他股東的利益之上。

4)共同擁有權股東對管理層施加的壓力會少於只持有行業內單一股票的集中投資者。

只有最後一個假設是成立的——至少對機構投資者而言。由於前三個假設並不合理,所以共同擁有權對競爭行為或消費者價格應該沒有負面影響。

公司更積極地進行競爭,不一定符合公司利益。因為當公司以減價或尖端創新等行動試圖爭取市場份額,很可能引發同業的競爭反應,反而傷害自己的利潤。例如,當美國航空公司削減票價,其競爭對手可能會效仿,結果令兩間公司的利潤同樣減低。當積極競爭並不符合公司利益,共同擁有權股東或集中投資者的身份都不會影響他們對公司的行為,因為兩種投資者的利益都是一致的,都會情願公司較少競爭。這並不意味著公司要組成聯盟壟斷。我想表達的是,並不是只要共同擁有權股東不存在,公司就會更積極地競爭。

只要公司管理層有誘因將公司的價值最大化——也就是大多數情況下,共同擁有權增加並不應阻礙競爭行為。沒有公司會為了幫助對手而減少競爭,尤其是當這樣做會犧牲自己的盈利。更合理的假設是,即使共同擁有權股東並不會像集中投資者對公司施加壓力,公司管理層仍會盡其所能提高公司的盈利。

公司管理層的信託責任適用於所有股東。因此,即使共同擁有者股東是因為減少競爭而獲得利益,亦不代表公司要將他們的利益置於其他股東之前,進行有違公司利益、違反其信託責任的事。

在本文的第二部份,我們將繼續討論指數基金經理會否從共同擁有權中益。

References
1) (Airline Paper) Azar, J., Schmalz, M.C., & Tecu, I. 2017. "Anti-Competitive Effects of Common Ownership." Journal of Finance. Working Paper (March): https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2427345

2) (Banking Paper) Azar, J., Raina, S., & Schmalz, M.C. 2016. "Ultimate Ownership and Bank Competition." IESE Business School. Working Paper (July): https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2710252

 

 

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。

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