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多樣性基金對競爭的影響(第2部分)

學術界最近出現一系列研究指出機構投資者分散投資於同一行業內的股票會阻礙競爭,但理據並不充份。

Alex Bryan, CFA 22/02/18

在本文的第1部份,我們討論關於共同擁有權(common ownership)研究的假設是否合理。這次,我們會討論指數基金經理是否會從共同擁有權中受益。

較全面的觀點
共同擁有權研究的論點是:指數基金(或其他多元化資產)的經理會支持企業不積極競爭,只要這樣做是對整個行業的利益有好處。而我的想法是,這樣做不一定合乎基金經理的利益。相反,如果他們能夠影響公司之間的競爭關係,對他們最有利的,應該是將其資組合的價值最大化。這意味他們會偏好自己持倉較大的股票多於持倉較小的股票,他們甚至可能受益於個別行業的更激烈競爭(和更低價格),因為其基金內某些持股可能正正是要使用那些行業的商品和服務的。以能源行業為例。能源股佔Vanguard Total Stock Market ETF(VTI,美國上市)不到6%,但能源價格影響ETF組合內大多數公司的開支。對於指數投資者來說,能源行業的競爭愈劇烈可能對其餘有利。只著眼銀行業和航空業的研究,就忽略了這些跨行業的影響。

考慮跨行業的影響,我們很難證明指數基金能從航空業的寡頭壟斷中明顯受益。航空公司股票佔大多數指數基金的比例偏低(佔VTI不足0.5%),但旅費卻影響大多數上市公司。機票價格高企尤其傷害酒店、餐廳和休閒行業,而在絕大部分指數,這些行業的比例都明顯高於航空業。由此可見,個別行業競爭較少和價格較高不一定有利多元化資產基金經理。

航空業和銀行業又如何?
我們不應該輕率地推翻關於航空業和銀行業的共同擁有權與價格正向相關性的研究。但我們需要更多的證據來確定共同擁有權增加會推高價格,而不是兩者剛好一起同方向移動。不過,基於太多因素牽涉其中,我們很難單獨考慮共同擁有權對競爭的影響。

我們亦要指出該兩份研究的數據稍為狹窄。航空業研究以2001年至2014年的數據為基礎,而銀行業的研究則以2003年至2014年的數據為基礎。兩個行業都在這段時間經歷了大幅度整合。在此10多年內,許多航空公司都從破產中走出來,並從此採取更合理的定價方法。我再重申,這些研究得出的結論可能是對的,但我們必須要看到研究結果在有控制其他因素下適用於更多行業、在更長的時間適用,才能完全肯定其結論。

不要打擊指數基金
我們不認同政府或監管機構需要為這一系列針對共同擁有權的新研究而作出應對。畢竟有關論點是建基於一些難以成立的假設,而且我們單以獨立衡量共同擁有權對競爭行為的影響。即使共同擁有權會阻礙競爭,當局亦應該透過傳統的反壟斷行動解決問題,而不是限制多樣性投資,取締大型指數基金或其投票權。

指數基金為眾多的投資者帶來極大的好處。除非能證明共同擁有權對競爭行為產生的負面影響顯著:明顯超過航空業研究發現的3%-7%的價格影響,否則沒理由打擊指數基金。特朗普政府不大機會採取嚴厲的政策措施,惟指數基金在未來可能要面對更大威脅。

References

1) (Airline Paper) Azar, J., Schmalz, M.C., & Tecu, I. 2017. "Anti-Competitive Effects of Common Ownership." Journal of Finance. Working Paper (March): https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2427345

 

2) (Banking Paper) Azar, J., Raina, S., & Schmalz, M.C. 2016. "Ultimate Ownership and Bank Competition." IESE Business School. Working Paper (July): https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2710252

 

 

 

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。

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