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為何多元化能擊敗投資信念(第1部分)

小部分股票貢獻了市場大部分回報。

Alex Bryan, CFA 13/12/18

擁有堅定投資信念不一定是一件好事。這說法似乎有違常理,特別是要尊重基金經理對選股的專業。畢竟,跟多元化投資組合比較,基金經理對股票最好的想法可以在一個緊密、高信念的投資組合中發揮更大作用。如果不採取大膽積極的押注,很難抵銷基金的開支費。但隨著投資組合集中度增加,跑輸大市的可能性也同樣增加。

股票是否跑嬴國債?
亞利桑那州立大學教授Hendrick Bessembinder在一篇具挑釁性的論文《股票表現優於國庫債券嗎?》[1] 中闡述了這種效應。他在文章中證明了大多數美國股票不僅從1926年到2016年一直跑輸市場,它們同時也輸給國債。他研究了90年的數據,發現69%股票落後於廣泛股票市場,57%股票表現未能超越美國國債。股票糟糕的表現似乎與投資者追求的股權風險補償水平並不一致。那麼,這個結果如何解釋整體股票市場長期表現強勁呢?

小部分股票貢獻了市場大部分回報。Bessembinder發現,表現最佳的4%美國股票貢獻了市場的所有升幅。剩下的96%表現持平:接下來的38%股票所產生的回報被最低的58%股票抵銷了,造成金額損失。在統計上,市場顯示出正偏態:大贏家將平均收益率拉高至中位數(負數)以上。

為了說明這一點,請看看圖1的數據,它顯示了截至2018年7月的過去5年中,指數中股票回報率的離差。右側尾部比左側尾部長,把指數中股票的平均回報拉高了略高於中位數,並造成一定程度的正偏態。

回報範圍裏的股票數目(標普500指數)

研究得出這種形態並不稀奇,更甚是,它不僅適用於股票之上。每當下限有限而上限無限時,不論是財富分配還是生產力,通常都會出現對平均值產生不成比例的影響。股票是有限責任的證券,下行風險為-100%,但它們的上行空間是無限的。這意味著大贏家的收益可以彌補甚至超越大輸家所損失的金額。大贏家可以成為主導競爭對手(例如Facebook(FB)、Microsoft(MSFT)、Alphabet(GOOG)、亞馬遜(AMZN)),在建立和擴大經濟護城河的同時製造豐厚回報,這可以進一步形成正偏態。

複合效應會隨時間增加這種正偏態的傾向。這是因為贏家增長率持續高於輸家,將平均股票回報率進一步拉高至中位數以上。高波動性也會增加偏態程度。當波動率很高時 — 就像大多數股票一樣 — 持股期愈長,股票表現不及市場增長的可能性就會愈大。這是因為偏態的影響壓倒了股票的正平均回報。Bessembinder發現,46%股票會在一個月的時間內擊敗市場。將時間拉長至10年,數字則下跌至37%。小型股的成功率低於大型股,因為它們的波動性較高,導致更大的偏態。

在文章的第2部分,我們將進入討論多元化投資的實踐。

[1] Bessembinder, H. 2017. 《股票表現優於國庫債券嗎?》亞利桑那州立大學金融系

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。