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指數是甚麼?

指數由一項指標,變成了一個目標,再進化為一種新式的主動式管理。

Ben Johnson, CFA 31/01/19

指數的起源是作為量度棒,讓我們了解市場以往和今天的狀況。股市指數最原始的功用正是如此。道瓊斯公司聯合創辦人查爾斯道(Charles Dow)於1884年7月3日在《下午給顧客的信》("Customer's Afternoon Letter")中首次公佈以11隻股票組成的指數,當中9隻股票是鐵路公司。該指數所量度的,是當時構成美國經濟基礎的公司之股價表現。

時至今日,近135年後一切都不同了。查爾斯道第一個推出的指數沒取得成功,但之後推出的指數則大行其道。1896年由他創立的道瓊斯工業平均指數至今仍佔據《華爾街日報》的版頭位置(《華爾街日報》是由查爾斯道《下午給顧客的信》發展出來的報章),並經由連創辦人也不識認的不同媒體傳播。如果查爾斯道看到由他最初創立工業指數時的理念所衍生出來的一系列新指數,或許會感到震驚。

根據指數行業協會的數據,目前有超過370萬個指數。這數字把許多人嚇呆了,並經常被用來證明指數已變得瘋狂。但是指數和成分股的關係,就如人眼看到1000萬種顏色是由3種基本顏色所構成一樣,兩者都是在有限成分表中選擇和組合出來的產物。更有意義的是我們究竟如何創出達370萬個指數。從一個指數演化到近400萬個指數所經歷的100多年,指數領域發生了重大變革。本文將討論指數的演變歷程,並分享對指數將如何繼續演變以及對投資者有何意義的看法。

從量度指標到投資目標
我認為把指數投資形容為指數歷史上最有意義的發展並不過譽。1970年代第一個指數投資組合的出現,將市場指數轉化為投資目標。其中最值得一提的便是領航(Vanguard)創辦人Jack Bogle的傑作:史上首隻指數互惠基金。指數由最初作為一種量度市場溫度的指標,變為主動式管理者衡量成績的標準,最終成為指數投資組合經理的追蹤目標。

由指標到目標的演變促成了進一步發展。在指數推出的早期階段,指數投資組合經理很難一擊即中。基金規模小且價格高,交易成本也高,處理公司合併和收購等工作很棘手,再平衡亦引來機會主義者搶先指數回應市場事件,並在股份被納入指數前推高股價。

指數慢慢適應過來。指數為可以更好地反映可投資市場,並減低交易成本,決定對公司市值進行浮動調整,但這措施卻一度引起爭議,但現在這已成為行業標準。隨著越來越多追蹤指數的基金成立,加上為回應發行商的需要,溝通和執行指數的編制工作(如再平衡、添加和剔除股份)也圍繞它們而進行。這些改變都旨在降低投資者買賣指數的成本,並盡量減低指數編制對市場的影響。

從投資目標到新式主動式管理
指數曾經一直被用作主動管理的量度,而最近它亦搖身一變,成為主動式管理的一種新形式。這可以從策略性啤打交易所買賣產品(ETP)的增長中得到引證。這些產品試圖以指數形式來編制擊敗市場的策略。截至2018年12月31日,美國共有694隻策略性啤打ETP,資產總額為7040億美元,佔所有ETP資產的五分之一以上。

指數發展的最新階段,背後的推動力主要是由於基金經理希望提供與標準市值加權指數不同的產品。科網股泡沫爆破之後,市值加權法暴露了它的缺點,令一些投資者離它而去。正是這場股災引發業界推出上千種重新加權指數的新方法。行業先驅包括PowerShares(後來被Invesco收購)和WisdomTree等。這些新方法的共同點是,他們不再以衡量市場表現為主旨,而是試圖擊敗市場。

那甚麼是指數?
從量度指標到投資目標到主動式管理,這個蛻變過程已經把「指數」一詞的意思抹煞掉。我認為,能夠廣泛量度細分市場的才是「真指數」,意味著全面的市值覆蓋和市值加權。在主動式管理到被動式管理的範圍,任何不同於「真指數」定義的東西都較接近主動式管理。

指數將何去何從?
指數將不斷發展。最純粹的指數將繼續完善,著眼於捕捉更全面的全球金融市場,並盡量減少影響它們追蹤的股票。近年來這種趨勢的例子包括Vanguard和iShares,將其許多指數基金和交易所買賣基金(ETF)轉移到能夠涵蓋更多可投資市場的指數,而CRSP指數則把美國股票指數再平衡期改為5天,以減輕對市場的影響。

我預計基金經理和指數供應商將繼續嘗試將主動式策略提煉為指數形式。某程度上,策略性啤打ETF的成本更低,稅務效率更高,並且有嚴格指數規則,他們可能比傳統的主動式管理方法更勝一籌。但主動式管理的表現算法仍然適用。一般基金在扣除費用前,均與市場並肩而行,但一旦計入費用就會滯後於市場。至今我們所得的證據顯示,這種新式的主動式管理方法可能會產生與傳統管理方法相類似的回報結果。

指數將無可避免地擴展到新領域。市場的不同角落將更容易被觸碰。當這情況發生時,投資者對它們將越來越有興趣,隨之而來是對指數的需求上升,以衡量細分市場,並通過指數基金投資於這些細分市場。房地產投資信託便是以這種形式從邊緣走向主流。

投資者是贏家
投資者從指數的增長和發展中獲益匪淺。透過使用指數來管理績效,能令主動式基金經理保持誠實。而指數作為指數基金和ETF的基礎,也降低了投資成本,並為投資者提供了主動式管理的替代方案。指數最近的轉型進一步逼使主動式基金經理以更有競爭力的價格提供新式的主動式管理。指數一直是一股顛覆性的力量,我預期它們將繼續向利好投資者的方向發展。

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監