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深入探究質量:最模糊的因子

假如價格合理,買入優質公司是明智的策略 

Ben Johnson, CFA 21/02/19

質量(Quality)可能是投資領域中最模糊的因子。它沒有公認的定義,也沒有明確共識認為它是一個真正獨立的因子。更重要的是,它缺少了風險一環,即基本的經濟直覺,亦缺乏像價值因子有著可識別的行為因素來解釋因子的存在和其持久性。在這裏,我將闡述質量是甚麼,以及為甚麼質量可能產生或不產生高風險調整回報。

質量是甚麼
甚麼是質量?這問題的答案取決於你問的對象。資產管理公司和指數供應商用來定義優質股票的共同標準包括:衡量盈利能力的指標(例如毛利率、股本回報率、資本回報率)、穩定性(例如盈餘可變性)、增長率(例如盈利增長或股息增長)以及財務健康(例如債務/股本比率)。一般而言,優質的公司能持續有盈利、不斷增長並擁有穩健的資產負債表。

AQR資產管理公司的Cliff Asness、Andrea Frazzini和Lasse Pedersen在2013年發表了論文《買優不買劣》(Quality Minus Junk)[1],顯示滿足了上述許多標準、符合優質之定義的股票,在美國和全球其他24個股票市場都產生顯著的風險調整回報。他們還發現,投資者願意為這些優質公司的股票支付溢價。不過他們並不知道如何解釋質量回報:

我們的研究結果為資產定價提出了一個重要難題:我們無法將質量回報與風險連結起來......

......暫時來說,質量回報必定是異常現象,又或是數據挖掘(數據挖掘強大得令人難以置信 — 包括跨國、規模和時段,包括美國和全球質量與規模的一致性),又或者是尚待識別的風險因子。

因此,雖然我們對質量有一定的了解,但我們仍然面對一個非常重要的問題:為甚麼高質素的公司會被錯誤定價,但仍能提供卓越的長期回報?

為甚麼
「以合理的價格購入一家出色的公司,比以出色的價格購入一家合理的公司要好得多。」這句話取自巴菲特(Warren Buffett)1989年給巴郡(BRK.B)致股東的信,這是對質量概念的最恰當描述:價格合理的優秀公司。但這投資智慧的核心是估值因素,這讓人感到好奇:質量可以獨立存在嗎?還是價格更重要?

在《買優不買劣》中,Asness和其他作者證明,投資者願意支付優質股票的價格隨時間而變化。他們構建了一個「質量減垃圾」(或稱QMJ)因子投資組合,在大型股和小型股的市場中,買入排名前30%的優質股票,並沽空排名後30%的低質股票,然後研究這些投資組合的表現。他們指出,2000年2月科網泡沫高峰之時,優質股股價處於最便宜的水平,2007年至2009年全球金融危機爆發前,它們也相對便宜。相反,這些股票在市場出現危機時往往價格高昂,因為隨著投資者轉向優質股,它們的價格被推高。

評估優質股票價格是非常重要的。質量固然很重要,但價格更重要。Research Affiliates的Vitali Kalesnik和Engin Kose在2014年6月的研究報告《點石成金的質量投資法》(The Moneyball of Quality Investing)[2]中提供了關於這主題的歷史課,講述了一個關於優質股票的故事 — 「Nifty Fifty」:

在1960年代末和1970年代初,機構投資者迷戀50家大型、穩定以及快速增長的企業,包括通用電氣(GE)、施樂(Xerox)、寶麗來(Polaroid)和IBM等家喻戶曉的公司。它們被統稱為「Nifty Fifty」。由於其強勁的增長記錄,估值比率對這些股票來說似乎無關緊要;投資者認為估值無論是盈利的50、80甚至是100倍也吸引。1972年底,當標普500指數以20倍的市盈率交易時,Nifty Fifty的市盈率為40倍。其受歡迎程度刺激市場範式由價值投資轉向「不惜代價追求增長」。可悲的是,現實是公司的知名度並不能轉化為投資表現。。

1960年代末和1970年代初期是美國經濟顯著增長的時期。然而,在1973至1974年,標普500指數下跌了39%,一籃子Nifty Fifty股票暴挫47%。至1976年底,廣泛市場重拾信心,標普500指數的投資者等了3年才「見家鄉」,股價回到1973年買入之時。Nifty Fifty投資者花了將近10年才彌補損失,他們更從未趕上大市。41年後,1973年的標普500指數投資者比Nifty Fifty投資者多賺23%。

Chi

Asness和其他作者也強調價格在他們研究中的重要性。他們的QMJ因子完全基於與價格無關的基本量度指標。作者認為,QMJ可以與質量無關的價值因子結合,在合理價格的質量(quality-at-a-reasonable-price;簡稱QARP)策略中配對運用。他們發現這樣能更有效控制質量,從而提高價值的成效。

Kalesnik和Kose也認同QARP的概念。他們發現,從1963年7月到2014年1月,優質的美國價值股票相對於低質的美國價值股票能產生更高的風險調整回報。然而,他們建議對質量作為獨立因素的說法抱持懷疑態度,因為質量因子好像缺乏風險這一環節。

我不相信質量因素能獨立運作。價格很重要,甚至也許比甚麼都重要。我認為最好把質量看成一種增強劑,或一種成分。正如小型股的價值效應更為明顯,我相信質量可以放大價值效應帶來的收益。畢竟,以合理的價錢買入優質的公司才有意義。

Chi

[1] Asness, C. Frazzini, A., & Pedersen, L. 2014. “Quality Minus Junk.” Working paper.
[2] Kalesnik, V. & Kose, E. 2014. “The Moneyball of Quality Investing.” Research Affiliates paper.

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監