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估值不太適用於捕捉投資時機

估值有助投資者衡量預期回報,因此為謹慎計不應完全忽略估值。

Alex Bryan, CFA 25/04/19

價值投資法可以說是最合乎直覺的投資策略:高賣低買,或避免買入昂貴的資產。估值對投資回報絕對有重大影響,估值愈高,未來回報一般愈低。不過,在策略性地調整地區、行業和因子,或捕捉信貸風險時機,估值似乎不太有用。

估值很重要,但是⋯⋯

估值只能適度預測投資表現。例如,若我們觀察1970年1月至2019年1月MSCI美國指數的市盈率(P/E),當市盈率上升了1個百分點,明年回報率則下跌0.72%,相反亦然。不過,估值只能說明在這段時間內股票收益的一小部分變化 — 準確來說只是6%的變化。所以,當前市場的估值對預測明年的回報所發揮的作用非常小。估值可能需要很長時間才能回復到平均值,因此,它似乎更適合用於說明長持有期的投資回報,但準確度仍然很低。如圖1所示,假設持有期為三年,起始市盈率可以解釋MSCI美國指數回報率15%的變化;若持有期為五年,市盈率的解釋能力則更高。

 

圖1 P/E與回報的反比關係

 

1年期

3年期

5年期

系數 (Coefficient)

-0.72

-0.66

-0.55

調整複判定系數 (Adjusted R2)

0.06

0.15

0.18

數據截至2019年1月。來源:Morningstar Direct、MSCI、作者計算。MSCI 美國指數(1970年1月至2019年1月)

 

那麼,為何估值並非良好的回報預測指標?因為它們不是唯一重要的變數。預期增長率的差異可以說明估值的差異。當投資者預期未來增長會上升,當前估值及股票回報亦會跟隨上漲。如果預期能實現,高估值未必會減少未來回報。但是由於營商環境不斷改變(不論變好或變差),市場會出現很多意外狀況,間接削弱了估值及未來回報之間的關係。

由於投資組合不是靜態的,因此當投資者要採用價值投資法來策略性地調整地區、行業和因子時,難度將更高。因此,投資組合估值會隨時間變化。

股票估值策略

為了測試以估值驅動的策略調整效果,我建立了一個策略,每三年一次比較MSCI美國指數和MSCI全球指數(美國除外)的市盈率(因其估值可能需時很長才能反彈)。持有期為三年,開始時,估值較低的指數佔投資組合60%,另一個指數則佔40%。我之所以設下權重限制,是因為無論估值高低,在美國和外國股票之間保持多元化是很重要的。

這策略的效用不算太大。由1974年12月底至2019年1月,組合的年化回報為11.15%,如兩個指數以50/50%靜態分布,年度化回報率則為11.04%(同期MSCI全球指數回報率為10.74%)。表現較差有可能源於估值與未來回報之間的微弱關係。

雖然可用數據較少,但當以估值來捕捉行業和因子的投資時機時,結果甚至更差。某些行業(和因子)持續以較低估值進行買賣,因此如果不作出任何調整,運用估值來選擇行業將導致長期行業偏見。不過,晨星研究顯示,價值驅動的行業傾斜是一種主動性風險,在歷史上並沒有獲得很好的風險補償。1

為了減輕組合對行業和因子持續傾斜,我稍為修改了策略,比較當前市盈率與過去五年平均值,以衡量每個行業和因子指數的吸引力,由其著重於那些以歷史最低水平買賣的行業和因子。此行業策略從圖2列出的十大行業指數中選出最低估值的三個指數。入選的指數在組合中佔相同權重,並持有三年才進行再平衡。因子策略也採用了相同方法,在圖3中列出的指數中,選取了兩個當前估值相較歷史估值最低的指數。

 

圖2 行業指數

標普500通訊服務行業指數

標普500非必需消費品行業指數

標普500必需消費品行業指數

標普500能源行業指數

標普500金融行業指數

標普500醫療保健行業指數

標普500工業指數

標普500資訊科技行業指數

標普500材料行業指數

標普500公用事業指數

來源:Morningstar Direct

 

圖3 因子指數

羅素1000價值指數

羅素1000增長指數

羅素2000指數

MSCI 美國行業中性優質指數

MSCI美國動量指數

來源:Morningstar Direct

 

圖4(2004年11月至2019年1月)及圖5(2003年12月至2019年1月)顯示了行業及因子策略的結果。

 

圖4 行業估值策略(2004年11月至2019年1月)

 

估值策略

等權重

標普500指數

年度化回報(%)

7.64

8.83

8.55

標準差(%)

14.99

13.3

13.88

數據截至2019年1月。資料來源:Morningstar Direct、作者計算

 

圖5 因子估值策略(2003年12月至2019年1月)

 

因子策略

等權重

標普500指數

年度化回報(%)

8.84

9.27

8.66

標準差(%)

14.28

14.15

13.63

數據截至2019年1月。資料來源:Morningstar Direct、作者計算

 

兩種策略的結果都令人失望。行業策略的年度化回報落後於行業靜態等權重1.19個百分點。同樣,因子策略的年度化回報落後因子指數等權重43個點子(雖然它以18點子跑贏了MSCI美國指數)。地域指數也一樣,主要因為投資組合的相對估值與回報之間沒有太強關係。然而,值得注意的是,價值投資風格在大部分時間裏已經失寵。

實踐

估值有助投資者衡量預期回報,因此完全忽略估值是不謹慎的。如估值異常地高,未來回報將比正常低,反之亦然。不過,運用估值來為基金投資作重大策略調整則未免不太明智。它所帶來的好處不多,但好處卻很容易因為失去多元化和稅務效益而被抵銷。

1Bryan, A., & McCullough, A. 2017 “The Impact of Industry Tilts on Factor Performance.”

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。