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指數化投資:大部分反對的理據欠缺說服力(第1部分)

效率和錯配?

Alex Bryan, CFA 30/10/19

指數化投資具備不少優勢。市值加權指數基金運用市場的集體智慧,比起主動型基金通常享有更大的成本優勢,而且可以避免關鍵人物風險。它們對整個資產管理行業構成減費壓力,同時令主動式管理基金的投資者亦可受惠。但不是所有人都是支持者。我們仔細看看一些反對指數基金的理據,大多都缺乏說服力。

1 | 市場並非完全有效,這就為主動投資者創造機會。

市場效率是指價格反映所有公眾能取得的資訊。如果這說法真確,那麼基本面研究就應該無法使主動型基金經理跑贏大市(經風險調整後)。的確市場不一定反映正確價格,但這也不代表跑贏大市是件易事。事實上,多數主動型基金經理也做不到。

市場效率這說法更多指向選擇基金經理的風險,而不是指數化投資。整體而言,主動投資者和被動投資者所持的投資組合一致,因為廣泛市場市值加權基金只是複製了市場成分。所以,它們在扣除交易費用前的表現應該相同。但由於被動型基金通常收費較低,平均而言應有較佳表現, 而不受市場有效率與否影響。如果一些投資者由於市場失效而受惠,其他投資者或有負面影響。吊詭的是,當市場效率下降,由於選擇基金經理的風險增加,越證明指數化投資對沒有充分資訊的投資者更好。潛在回報的幅度更大,不論是升是跌。

即使對指數投資者來說,缺乏市場效率未必是壞事,但它可以削弱整體經濟的資本配置效益,令創造更多投資機會予優秀的主動型投資者。所以,市場效率仍是重要的。

但要辨識錯誤定價的證券並不容易,因為投資者競爭激烈,而他們亦有充足的資源,去獲得相同的資訊。即使主動型投資者可以正確辨識錯誤定價的證券,也沒有無風險獲利的方法。看起來低價的股票在充分反映其價值前仍然可以繼續走低。即使基金經理到最後是正確的,投資者可能已經失去耐性,在價格反映其公允價值前將資金從基金提出,逼使基金經理過早賣出股票。

2 | 由於指數化日漸流行,市場存在變得低效率的風險。

這說法指出指數化投資本身令市場效率變低。驟眼看來這是有可能的。由於越來越多投資者由主動型基金轉投被動型基金,用於決定每隻證券價值多少的資源減少,這可能導致證券更經常及更偏離其公允價值。

我曾經問過Eugene Fama教授(他之後憑著對資產價格的研究而獲諾貝爾獎),市場會否因更多主動投資者離開而變得低效。他的回應是:這取決於誰離開了。如果欠缺經驗的投資者和基金經理放棄主動式管理,將會留下一班人數較少但對證券定價更有效率的有經驗投資者。但由於市場在有大量競爭時最為有效,有可能當指數化變得太大時到達一個臨界點——即使我們很可能離此甚遠。

美國上市的基金和ETF中,指數股票基金佔總資產的48%,但此數據高估了被動型基金對市場的影響。價格發現在股份轉手時發生。而廣泛市場市值加權基金通常比起主動型管理基金的投資組合流轉率較低,所以它們所交易的成交量的份額比起它們的資產份額顯著較低。在近期一項研究,領航基金估計股票指數基金只佔美國證券交易成交量少於5%1

3 | 被動型投資會高追一些市值已經偏高的證券,令市場錯配惡化,對被動型投資亦帶來負面影響。

由於廣泛市場市值加權指數基金佔總成交量份額低,它們顯著地放大市場錯誤定價的可能性很低。但是當某部份的股票市場價格上升較多,這些基金的確會傾向增加其投資比重,而這些股票的回報可能會比較便宜的股票為差。市值就是股價乘以流通股票的數量,如果一隻股票漲幅比平均快,在指數中佔比就會變得更大,這與傳統價值投資相違背。我覺得這對被動型投資是個公道的批評。

我們有很多例子反映運用市值加權方法,令某類型的股票權重頗大,但後勁不繼。在1999年12月,科網股佔標準普爾500指數的比重從三年前僅佔12%,升到27%,正好趕上科網股爆破。同樣地,日本股票經過在1980年代的衝刺後,在1989年MSCI歐澳遠東指數(MSCI EAFE Index)中佔略多於60%,然後在其後20年停滯不前。

不過,像上述偏差較大的例子比較罕見。多數股票在高位交易時都有好理由,所以經常很難即時察覺錯誤定價。但是,擔憂市場傾向大手買入高價證券的投資者可考慮基本面加權指數基金。

本文第2部分,我們會討論反對指數基金的其他理據。

Vanguard. 2019. “A drop in the bucket: Indexing’s share of U.S. trading activity.”

https://advisors.vanguard.com/iwe/pdf/ISGINDX.pdf

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。