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指數化投資:大部分反對的理據欠缺說服力(第2部分)

市場下行時有否足夠防護?企業監察力度會否減弱?

Alex Bryan, CFA 13/11/19

本文第1部分,我們研究了三個反對指數基金的論據。我們這次將討論其餘的幾個論據。

4|被動型基金持有全部表現欠佳的股票。

這點的前設是正確的,但並不代表被動型投資等同於壞策略。試想想股票的收益結構,它們最多會輸掉100%,但增長卻無上限,所以幾隻顯著造好的股票可以抵消很多下跌的股票。被動型基金則擁有全部的這些股票。投資者如試圖避開表現差的股票,同時面對錯過大贏家股票的風險,而回看歷史上的整體市場長期回報,這些表現出色的股票往往佔去很大的百分比。

5|被動型基金並不防護下行風險。

這也是真確的,但這沒有貶低指數化投資的功用。如圖1所示,截至2019年7月的過去15年內,多數主動型基金經理的下行風險防護並沒有優於其晨星基金類別的相關指數。即使部分主動型基金的下行風險防護略高於基準,部分是為了應對基金贖回而持有一些現金。與其付錢給主動型基金經理去持有現金,投資者可以自行稍為減少被動型基金的投資,以保存一些現金。一個低波動指數基金同樣可以提供一些下行風險防護。

6|強制的指數交易可能造成昂貴交易成本而影響表現

這是個合理的疑慮。當指數新增或剔除證券時,等同強制追蹤該指數的基金經理買入或賣出相關證券,排除價格因素的考慮。這些集中交易可以使價格變得對基金經理不利,損害指數表現。事實上,很多價格影響在指數成份變化生效前經已發生,指數的套戥者會因為指數的估算需求,而預先買入將會加入指數的證券,以及賣出將被剔除的證券。

與大型股比較,低流通性證券(例如細價股)的隱藏成本通常會較高,但對大型股來說這些隱藏成本仍然重要。這些成本看似也會隨追蹤某一指數的資金而增加,但似乎這些成本已在二十年前見頂後下跌,而與此同時指數化投資繼續增長。2,3或許市場將更擅長預測指數成份的變化,但這很難說。

但是,投資者透過投資整體市場指數基金(total market index funds)就可以很大程度上避免這些成本。整體市場指數包括每一隻股票,所以如果某股票價格因預期會加進一個較狹義的指數(如標準普爾500指數)而上升,整體市場指數就會因而得益同樣,如果股票被某指數移出而帶來強制賣出的壓力,使股價暫時受挫,整體市場指數則繼續持有該股票而受惠於其反彈。

7|指數化投資增長會減弱監察企業的力度,從而導致競爭減少

這論據不太有說服力。這想法是指如果資產管理公司持有一個行業的所有公司,那麼他們就會希望全部公司都造好,而不會推動每間公司去進行激烈競爭,從而取得其他同業的市場份額。可是,有幾個原因使我們相信指數持有者未必削弱競爭。首先,企業管理層獲得獎勵,以保障自家公司的最佳利益。他們的報酬通常與公司股票表現和達成增長及盈利目標息息相關。

第二,增加競爭行為未必符合企業自身的最佳利益。舉例說,如果通用汽車(GM)將旗下雪佛蘭索羅德車(Chevrolet Silverado)減價,以從福特(F)系列奪取市場份額,但通用汽車知道福特很有可能亦會跟隨減價,令雙方利益均會受損。

指數基金經理和他們投資組合中的公司開會時,不會單純關注競爭策略和定價。反而他們會聚焦企業管治,確保基金經理的利益和投資者一致,以及每間公司都能恰當地管理風險。即使指數基金經理想影響企業策略,提高某一行業的利潤也未必符合他們的利益,因為他們持有所有行業的上市公司,而一行業利潤提高的可能引致另一行業的利潤降低。

被動型投資不是那麼差的

縱使被動型投資並不完美,交由市場代勞也不是個壞主意。爭取跑贏大市表現是零和遊戲,而當中獲益最多的就是從中收取費用的公司。如果你不在華爾街工作,被動型投資的興起實在不是值得懼怕的事情。

2 Petajisto, A. 2010. “The index premium and its hidden cost for index funds.” https:// pdfs.semanticscholar.org/7205/cff1a6d50f57e2f9158f542945ce80255faf.pdf

3 S cari, C. 2016 “On the Changes to the Index Inclusion Effect with Increasing Passive Investment Management.” https://repository.upenn.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1020&context=joseph_wharton_scholars

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。