主頁
 投資組合
 基金/市場動向
 ETF
 強積金/生活理財
 基金工具
 基金篩選器
 基金檢閱
 組別排行榜
 保證基金
 

低息環境無處可逃(第1部分)

誰會想像到利率在可見的將來會持續處於低水平?

Alex Bryan, CFA 16/01/20

利率會影響價格和近乎每項投資的預期回報。低息和不斷下調的利率通常使資產價格升值,但減低它們的未來回報。這使投資者感覺今天變得富裕,卻要面對將來財富增值和創造收入的挑戰。利率上調則有相反影響。

沒有人會想像到利率在可見的將來會持續處於低水平,或美國聯儲局會在失業率低於4%時把聯邦基金利率減至2%以下。雖然難以預料利率會如何轉變,但投資者不應指望利率會回到其歷史常態。利率可以長期維持低位,尤其通脹預期低的時候,例如現時的情形。日本的短期利率已經超過20年低於1%。

投資者沒有能力改變利率,或輕易地克服低息所造成的挑戰。比起預期利率回升,最好還是調整你所作的投資的回報預期,和檢視它們是否能夠對其風險提供足夠補償。

期限風險

現在說來,期限風險(term risk)回報不佳。期限風險是相對於短期債券而言,長期債券帶來的額外利率風險敏感性。當利率上升,長期債券價格通常比短期債券跌得更多。所以它們應該有更高的預期回報來作出補償,正如圖1所示的歷史回報。

大多數時間,長期債券比短期債券有更高孳息率。但劃出不同時間國庫債券到期收益率的國庫債券孳息曲線現在近乎為扁平的。

孳息曲線的形狀反映期限風險溢價和市場對未來短期利率的預期。如果市場預期短期利率顯著向下,即使長期利率有期限風險溢價,孳息率曲線仍可趨向下坡。由於預期未來減息,長期債券價格的回報仍會比滾存投資短期債券為高。減息通常與經濟增長放緩有關,所以這樣倒掛的孳息率曲線經常被視為未來經濟轉差的信號。

期限風險溢價不能被直接觀察,但紐約聯儲行三位經濟學家建立的經濟模型顯示此溢價在近年已變為負值,如圖2示。箇中原因很難說明,但負數期限風險溢價或許源於低通脹預期,央行買入長期債券以期望鎖定長期回報;與及其他國家的低息政策。

負值的期限風險溢價使孳息率曲線更有可能趨向扁平或倒掛。如投資者預期利率橫行甚或輕微上升,孳息率曲線可以是倒掛的,但變得較難預估衰退何時會來臨。負值的期限風險溢價也顯示即使孳息率曲線向上,投資者仍可通過滾存投資短期債券,而獲得比長期債券更高的收益。 

由於長期利率偏低而預期期限風險溢價為負數,考慮買入短期債券或是較穩健的選擇。

可是,事先聲明,短期債券的再投資利率風險比長期債券高,投資者能從短期債券獲得的長期回報較不明朗。另外,當短期債券和長期債券利差較少時,短期債券通常比長期回報表現更佳,但兩者間的關係頗為波動。因此,長期債券在孳息率曲線扁平時仍提供較高回報。

圖3的迴歸分析顯示十年期國債和兩年期國債之間的利差,對其未來數年回報差異的影響少於10%。這是由於孳息率曲線形狀隨時間轉變,令長期和短期債券的相對回報有所不同。

長期債券和短期債券的利差,和未來回報的關係在統計學上具顯著性(所以並非恰巧),而且與預期一致。將期限風險溢價代入利差,我們得出類似的結果。

本文的第2部分,我們會討論信貸風險。

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。