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市值加權是否變相的動能交易策略?(第2部份)

動能交易策略著重基本面嗎?

Ben Johnson 19/03/20

在本文的第1部份,我們研究了市值加權和動能交易策略之間的關係。在這裏,我們會進一步探討動能

量度市場的動能

究竟市值加權是否捕捉動能,視乎你如何定義動能。有些人會說市場並不會經歷動能。但這並非代表市場自身是個動能交易策略。

最常量度動能的方法是觀察價格轉變,找出哪隻股票升(或跌)得最快。在學術界裏最普遍接受的動能量度手法是找出過去12個月的回報,除去最近一個月(因為過去一個月的回報在下一個月傾向逆轉)。學術動能因子(MOM)看好顯示出最強勁動能的股票,和看淡顯示出最多負面資訊的股票。

圖4包含我所做的一些迴歸分析,衡量市場有沒有展示出學術動能因子影響的證據(以Vanguard Total Stock Market Index基金作為代表)。第一行是自2003年1月至2019年12月的回歸分析結果,用了標準學術界對市場、規模、價值和動能的定義。如你所見(及正如我前述),市場就是市場。迴歸分析顯示了此基金在這段時期並無展現出受任何這些非市場因素的重大影響。當然,我這裏迴歸分析了一隻作為市場代表的基金,去和市場自身比較,所以結果並不出人意表。

 

但若果我們對市場的定義有所不同?圖4的第2和第4行,我改變了兩種不同市場量度方法,得出兩種迴歸分析結果—運用了MSCI All Country World Index(MSCI ACWI)和標準普爾500的等權重指數。前者令我們看到美國股市和更廣泛全球股市相比有沒有顯示出不同程度的動能;後者可告訴我們以市值加權股票會否產生動能傾斜。以ACWI指數作市場代表的迴歸分析結果顯示出少許動能,儘管它在統計學上不明顯。以標準普爾500的等權重指數來做的迴歸分析顯示出溫和及統計學上明顯的動能傾斜,或許使市場加權類近於的動能交易策略的說法多幾分可信性。

這些迴歸分析結果會隨時間轉變。圖4的第3和第5行分別地顯示了市場自後危機谷底到2019年尾,領航基金相對ACWI和等權重指數的因子程度。在此情況,兩個迴歸分析都顯示出對標準動能因子達到統計學上明顯的關連程度。

這是否加強了市值加權是動能投資的觀點?也許吧。這沒有改變兩隻在定義上不同的事實。市場就是市場。動能交易策略佔有市場一個較小的子部分,以價格外的手段加權股票,並且買賣頻率更高。如你在圖4最後一行所見,一個更專注的動能交易策略(這裏用MSCI美國動能指數來作代表)更可能顯示出對標準動能因子大得多的加權。除了定義上不同,在達至結論前需要處理更多有關動能的基本問題。

這尤關基本面

最新對動能所作的研究將此現象聯繫到基本面。在一份2015年的研究論文中,Robert Novy-Marx以盈利不符預測作代理,解釋了盈利動能的現象。〔1〕他總結道:「鎖定基本面後,過去表現並無對預期回報提供重大新增資訊。基本上,動能是基本面動能。」

將動能視為基本面的一個因子使市值加權是動能交易策略的說法更有說服力。長遠來說,市值加權指數自然會對有穩固基本面的股票加權更大,而對盈利減少的股票加權更小。上面指出的市值加權特徵會因此追蹤市場的盈利週期(見圖5)。用基本面的方式來表達,我想市值加權是動能交易策略的說法很有力。

結論

市值加權是動能交易策略的一種形式—只不過不是大多數人所想的那種。在某些情形下,一個市值加權指數對標準學術定義的價格動能顯示具有輕微的關連程度,但這證據不充分。當我們將市值加權指數隨市場週期演化的基本面層面去看,這樣和動能交易策略聯繫起來,這說法就變得有力。在我看來,基本上市值加權更直覺上是一種借助基本面動能的手段。

[1] Novy-Marx, R. 2015. “Fundamentally, Momentum is Fundamental Momentum.“ NBER Working Paper No. 20984. https://rnm.simon.rochester.edu/research/ FMFM.pdf

作者簡介 Ben Johnson

Ben Johnson