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如何以簡單法則跑贏大市(第一部分)

我們探討不同因子如何解釋等權重策略的優勝表現。

Daniel Sotiroff 30/07/20

從歷史往績來看,似乎難以在一些市場超越市值加權指數,以及追蹤這些指數之低費用基金的表現。但是,難以做到並不代表沒有可能。事實上,不少遵循簡單法則的策略,表現更勝一籌。它們並不是有帶來超額回報的魔法,相反,這些策略的出色表現源於一些廣為人知的因子。

自相矛盾?

人們常歸咎市場效率,令人難以跑贏市值加權指數以及追蹤這些指數的低費用基金。股價和相應權重應體現所有已知的資訊,包括股票的現時價值和預期回報,藉此限制任何人取得優勢的機會。

若市場有效率地為股票定價,我們應該可以合理假設其他加權策略會因為忽視大眾的集體定價智慧,而表現相對較差。不過,現實並非如此。

矛盾的是,從往績來看,不少選擇忽略價格因素,並採取另類簡單法則為股票加權的策略,表現卻優於大市。例如,標普500等權重指數(S&P 500 Equal Weight Index)忽略市場價格因素,對市值加權的標普500指數成分股劃一分配0.2%權重。

圖1顯示,標普500等權重指數的表現完勝市值加權的標普500指數,而且過去50年的總回報和風險調整後回報均優於後者。雖然兩者均納入相同的500間企業,但不同的加權方法直接導致表現有所不同,為甚麼?

視而不見的因子

為解答這一點,不妨深入了解何謂等權重指數。在設計上,等權重指數會削減市值最大的成分股權重,然後把權重差額相應分配至市值較小的公司。舉例來說,市值加權的標普500指數最大成分股蘋果(AAPL)於2019年12月31日佔該基準指數的權重為4.58%,而Garmin (GRMN)僅佔0.07%。相較之下,以等權重計算,兩者權重劃一為0.2%。

從平均市值可見,等權重指數偏好較低市值的股票。圖2顯示,在過去13年(自數據可供參考以來),標普500等權重指數的平均市值約為市值加權標普500指數的四分之一。

調整等權重指數亦會引致追蹤指數的投資組合價值微調。為了維持理想的權重,等權重策略會沽出高於目標權重的股票,把套現所得買入自上次調整以來表現回落的股票。

對各項成分股劃一權重,意味等權重指數偏向較低市值和估值的股票。從往績來看,這類股票表現跑贏較高市值和估值的股票。前者表現領先的原因尚待探討。等權重指數表現較佳,可能只是源於風險補償,這種情況未必與市場效率理論互相矛盾。不過,小型市值因子和價值因子發揮影響的部分原因,亦可能是定價錯誤。

根據圖3所示,在任何情況下,三因子回歸的結果證明這些因子風險是加權平均策略表現優勝的主要原因,小型市值系數和價值系數在計算上均得出統計學顯著性,而阿爾法系數基本為零。控制風格偏好後顯示等權重策略其實並無特別。

在本文的第二部分,我們將繼續分析標普500等權重指數,並探討因子以外的因素。

作者簡介 Daniel Sotiroff

Daniel Sotiroff  

Daniel Sotiroff為Morningstar的被動式策略分析員。